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今世缘(603369)

核心观点

产品高端化进展顺利，基地市场高速增长。公司2022年实现营收78.85亿元，同比增长23.09%。22Q4实现营收、归母净利13.70亿元、4.21亿元，分别同比增长27.6%、27.5%，基本符合预期。分产品看，A类以上产品增势喜人，22年特A+类/特A类销量分别提升28.4%/29.2%，国缘V3、四开、对开等核心单品销量表现良好，产品矩阵持续优化。22年实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%。23Q1实现归母净利12.55亿元，同比增长25.20%。1）22年公司净利率同比提升0.07pct。结构提升叠加规模效应带动毛利率优化。22年公司酒类销售毛利率同增1.98pcts至76.59%，特A+/特A分别提升1.46pct/1.88pcts至84.1%/68.1%，同时特A以上产品占酒水总营收比同比提升0.69pct至92.43%。22年费用端持续投入推动销售规模放量。22年销售费率/管理费用率同比增加2.53pcts/0.07pcts至17.62%/4.57%。2）23Q1公司维持高费用投放，收益毛利提升净利率水平基本稳定。

核心产品修复活跃，精耕省内扩张省外。23Q1实现营收38.02亿元，同比增长27.26%。受益于春节送礼/宴席市场修复，国缘V3、四开、对开等核心单品动销表现良好。同时A类产品淡雅/单开受益返乡消费带动，销量快速增长。Q2以来随着宴席市场修复，公司持续广告投入。一方面围绕“缘”文化，增强D20等产品宣传，积极参与婚宴市场竞争；另一方面国缘系列冠名多场江苏地区大型演唱会，持续增强品牌露出。分区域看，23Q1淮安、南京作为重点市场，发货回款进度较为理想，苏中、盐城等地增长快于省内平均增速，伴随公司持续全面深耕省内市场，带动和辐射省外市场发展。23Q1省外通过确立10个地级市作为重点板块市场，实现快速突破，营收同增40.34%达26.99亿，占比达7.13%。

组织变革激活动能，结构提升潜力可期。22年以来，公司推动“四部一司”组织变革，组建分品牌事业部，营销工作针对性更强、专业化程度更高。激励方面，继股权激励落地叠加薪酬激励改革（如23年新设总经理特别奖），公司业务骨干及高管积极性进一步提升。管理方面，公司提出“赛马机制,接榜挂帅”,通过选贤任能最大化激活团队。目前公司四开及时控货优化，V3增长势能重新激活，叠加六开新品贡献，预计年内结构提升积极。

投资建议：进入Q2伴随宴席市场修复叠加公司22Q2低基数，公司业绩有望保持高弹性。长期来看，公司激励机制打通，将有力护航公司冲刺百亿目标。预计公司2023-2025年实现营业收入100.5/124.5/153.8亿元，归母净利润31.3/38.9/48.2亿元，对应PE为24.0/19.3/15.6倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。